货币超发与资产价格：国际经验

文：恒大研究院 任泽平 贺晨 甘源 

货币供应对经济增长、通胀、就业、资产价格、收入分配等都有显著影响，而货币超发将导致通胀高企、资产价格大涨、金融债务风险上升、财富分配差距拉大，对刺激经济增长在短期有效、但长期“钝化”，长期经济增长更多地依靠制度改革、技术创新和提高全要素生产率。本文旨在从国际案例视角研究货币超发对通胀和资产价格的影响。

1    货币超发的基础理论

1.1    货币的定义

从最初的实物货币到贵金属货币，再从贵金属本位制的代用货币到以国家信用来担保的纸币，再到如今向电子化、数字化发展的记账式货币，伴随社会文明的进步，货币从产生到发展，其形式不断发生极其深刻的变化。尽管存在形式不断改变，但货币的本质仍是作为一般等价物的特殊商品，其作为价值尺度、支付手段、价值存储的功能始终如一。

1.1.1    国际通行的货币层次划分

国际通行的货币划分原则主要根据流动性对货币进行分层，不同层次的货币具有不同的流动性。当前各国对货币界定的统计口径以及表示方法有所不同。一般来说，西方经济学家根据货币的变现能力将货币分为6个层次：M0-M5。

M0通常代表流通中的现金，是流动性最高的货币统计口径，随时都可以作为支付的手段在经济中流通。值得指出的是，M0通常并不直接等于货币当局发行的货币，而是货币当局发行的基本货币减去各金融机构库存现金后的流通现金。

M1作为狭义的货币供应量，是流通中的现金（M0）与商业银行活期存款的加总。由于可以随时提取，商业银行活期存款流动性仅次于现金，部分国家将其视同现钞货币。

M2通常为M1、定期存款、居民储蓄存款和其他存款的加总。由于定期存款、居民储蓄存款和其他存款变现成本相对较低，流动性较高，因此也被称为准货币。M2作为最初的广义货币，在金融市场深化程度不断加深、金融创新迭出的情况下，对货币政策及市场流动性的指示意义正逐渐下降。

M3、M4、M5均在其上一层口径的基础上进一步延伸，其中M3为M2加上其他金融机构存款，M4为M3加上大额可转让定期存单（CDs），而M5定义为M4与政府短期债券、储蓄券的加总。M3、M4、M5的提出，使得广义货币的概念进一步扩张，广义货币指标也能更全面反映金融市场变化。

1.2    中国的货币层次划分

当前我国货币主要被划分为三个层次：M0、M1和M2。我国自1994年颁布《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》并对货币供应量口径进行统一划分以来，为更全面反映金融市场的变化，货币供应量统计口径在不同阶段历经四次调整，M0、M1和M2统计口径逐步完善（详见我们前期报告《剖析货币层次，解读M1、M2 ——货币创造系列一》）。

当前，M0为我国央行资产负债表中的货币发行减去其他存款性公司资产负债表里的库存现金；M1为M0加上企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款和个人持有的信用卡存款。而在2018年1月第四次调整统计口径后，我国M2实际上由流通中现金、居民存款、企业存款和非银存款（包含货币基金存款）组成。M2作为广义货币，流动性相对于M0、M1偏弱，反映了社会信用扩张以及未来通货膨胀的压力状况。在金融深化程度不断加深的情况下，当前M2增速对中国经济指标的指示意义有所弱化，然而对历史以及当前M2的相关分析仍可作为研究过去是否存在货币超发以及衡量超发程度的重要参考指标。

1.2    货币创造的来源

正确理解货币的创造与派生，有助于我们更加全面分析货币供应结构以及研究衡量货币供求不平衡所带来的影响。与实物货币及贵金属本位制下的货币创造不同，在信用货币时代，货币主要由央行和商业银行通过资产扩张的方式创造出来，从央行层面来看，基础货币主要通过三种方式投放：外汇占款、公开市场操作以及包括财政存款、黄金占款等在内的其他项目。从商业银行层面来看，我国信用货币派生的主要来源同样可分为三类：各类贷款派生、商业银行证券净投资以及金融业同业派生。

1.2.1    央行层面下的基础货币创造

公开市场操作

公开市场操作是央行投放基础货币、调节市场流动性的重要调节工具。主要表现为央行对商业银行、政策性银行等其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购操作和结构性货币政策工具余额。近年来，央行主要通过MLF、SLF等创新型货币政策工具主动管理市场流动性。

外汇占款

外汇占款是指银行收购外汇资产而相应投放的本国货币，央行在购买外汇时，其资产方在增加 “外汇占款”的同时，负债方会相应增加 “存款”，从而直接增加货币供给。而对中国而言，当前我国实行以市场供求为基础，参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，在结售汇制度下，外汇占款在特殊时期易成为中央银行投放基础货币的重要来源。

其他项目

财政存款、黄金占款等其他项目同样会对货币派生产生影响。其中，财政存款主要对货币量存在两种影响，一是存放在货币当局资产负债表上的政府存款，主要包括地方政府存款、中央政府存款和商业银行划来的财政性存款，暂不计入M2；二是存放在商业银行的财政存款，包括中央财政存款、地方财政存款、财政预算外存款和国库定期存款，其中财政预算外存款和国库定期存款将被计入M2。而黄金占款对货币供应的影响与外汇占款类似。

1.2.2    商业银行及非银金融机构层面下的信用货币派生

各类贷款派生

商业银行向实体经济贷款，是银行资产端扩张的最主要的来源，也是信用货币创造最传统的来源之一。商业银行通过吸收存款，留存法定存款准备金及部分超额准备金，并将多余存款以贷款形式出借给实体经济，以乘数效应来创造派生货币。各类存款派生一方面受到存款准备金率的影响；另一方面也与商业银行自身运营管理的放贷意愿密切相关。

商业银行证券净投资

商业银行购买非银企业债券将使其资产与负债同时扩张，存款项目将增加，与贷款不同的是资产端的增加科目改为持有债券，因此银行通过购买非银行类公司债券的方式也能派生存款，从而创造货币；而如果银行出售非银行类债务也会收缩存款，从而减少货币供应。因此，商业银行证券净投资同样具有派生货币的功能，是货币创造的来源之一。

金融同业派生

同业业务是商业银行之间及其与其他金融机构之间的资金往来行为，主要包括同业拆借、同业存放、买入返售（卖出回购）、同业借款等。商业银行向银行、非银金融机构或向非金融企业融出资金，在资产方记录为这些机构欠银行的债务或同业资金运用，同时在负债方则会记录为其在商业银行的存款（同业存款），从而增加了全社会货币供给。

1.3    货币超发定义

改革开放以来，中国经济创造了连续多年的高增长奇迹，一跃成为世界第二大经济体。然而与此同时，货币供应量大幅增加，广义货币增速在大多数年份均超过GDP增速，部分年间物价快速上行，金融资产价格轮番上涨，房价迅速攀升，货币超发是造成上述情况出现的主要原因之一。

当前学界及市场对货币超发的判定并未达成共识，但主要流行的测定方法分为两类：一类是基于货币数量论的增长型，认为货币超发是货币供给增速（M2）减去GDP增速及通货膨胀率的差额，即M2%-GDP%-CPI%；另一类界定则是数量型，将M2/GDP作为判断货币超发的指标，并与其他国家对比。然而由于各国M2口径不一，经济结构不同，直接以M2/GDP对比显然并不严谨。

我们认为，货币超发的本质是经过商业银行系统、金融市场乘数效应放大后的货币创造，大于居民与企业各类消费、交易、储蓄与投资等货币需求。在当前的利率和资产价格下，货币资产供给超过了货币需求，而非货币资产市场的配置需求又低于其合意水平，过剩的流动性最终从货币市场流向非货币资产市场，从而导致各类资产价格上涨以及物价上行。由于当前金融市场的不断深化，金融产品嵌套日益复杂，对于中国货币超发的研究不仅应从货币层面研究，更应结合实体经济价格进行分析，进一步考虑货币超发对实体经济以及广义资产价格的影响。

在我们前期报告《中国流动性从过剩转为短缺：概念、层次和度量》中曾提出多项测量货币超发的指标，本文将选取名义货币缺口、货币过剩率来对各国货币超发程度进行定量测算。其中，名义货币缺口作为欧央行提出的作为测量货币超发程度的重要指标之一，是用实际货币供应与“标准货币供应量”的相对偏差来测度货币超发的程度，其本质反映的是实际货币供应量与实际通货膨胀率和产出水平下均衡货币需求之差。

2    货币超发的国际经验

从各国国际经验以及历史教训来看，货币超发虽在一定程度上能刺激经济，但作用有限。超发的货币通常伴随通货膨胀、资产价格泡沫以及收入分配不平衡的进一步加剧。

2.1 发展中国家广义货币增速显著高于发达国家

我们利用世界银行提供的广义货币指标对20个经济体货币增速进行初步测算，发展中国家的广义货币增速显著高于发达国家：1960-2017年间，10个代表性发展中国家平均广义货币增速为61.1%，中位数为26%，而同期10个代表性发达国家平均广义货币增速为8.7%，中位数为8.5%。本世纪货币增速总体水平下降，但平均来看发展中国家仍高很多。2001-2017年，发展中国家货币增速平均值为14.3%，中位数为14.6%，而发达国家货币增速平均值为5.8%，中位数为6.6%。

发展中国家普遍超发货币，主要是为了刺激经济的发展，然而在经济结构不合理、经济增速换挡之际，过度宽松货币只会产生货币政策的“钝化效应”，难以刺激实体经济，反而引发物价、金融资产价格上涨。

2.2 长期来看，房价及物价与货币超发关联度较高

我们通过对发现20个经济体的广义货币增速与CPI的测算发现，各国货币增速与CPI同比相关系数平均高达0.86，即货币增速高则通胀高，货币增速低则通胀低。1960年以来，发展中国家的平均通胀水平较高，部分国家甚至经历了恶性通胀，而这些国家的广义货币增速通常远高于实体经济所需。而通胀低于美国的发达经济体，有德国、瑞士、比利时，这些国家的货币增速基本是非常平稳的。

此外，我们还发现从长期来看，房价增速与货币增速高度相关。以美国为例，过去近50年间，美国10年平均房价增速趋势与10年平均广义货币增速趋势相同。更具体来看，M2增速基本领先房价增速2年，在M2增速快速扩大的滞后2年左右，通常伴随着房价的快速上涨。此外，虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫堆积无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激，而历次房地产泡沫崩溃则都跟货币收紧和加息有关。

2.3 国际货币超发的历史回顾

尽管发达国家平均货币增速显著低于发展中国家，但进一步研究可观察到，除德国等少数国家外，包括美国、日本、印度、阿根廷、巴西等在内的各经济体在不同时期均经历过不同程度的货币超发，各经济体指标表现主要分为四类：一是货币超发，通胀高企，房价暴涨，上世纪70-80年代的美国、日本体现了这一点；二是货币超发，通胀高企，汇率大幅贬值，基尼系数上升，经济危机，80年代-90年代的巴西、阿根廷体现了这一点；三类是货币超发，通胀温和，广义金融资产迅速上涨，2008年后的美国体现了这一点；四是货币政策稳健，未见明显货币超发现象，物价稳定，房价平稳，2000后的德国体现了这一点。

2.3.1    货币超发，通胀高企，房价暴涨

70-80年代美国

20世纪70年代初，受第一次石油危机影响，美国工业增长放缓，此外，基础科技研发陷入瓶颈，经济发展动力明显减弱。同时美国出口贸易份额占比也开始下降，70年代进出口贸易由顺差转为逆差，经济增速不断下行。为刺激经济，美国曾在70年代初大量发行货币。上世纪70-80年代，广义货币增长率基本超过10%，名义货币缺口大于0，货币过剩率平均6.4%，最高超发触及11.9%。

货币超发程度严重，叠加经济下滑，70年代末80年代初美国发生滞涨，通货膨胀严重，部分年份CPI增速超过15%。同时，房价快速攀升，1975-1990期间，房价上涨近300%。此外，基尼系数尽管有所上升，但与货币超发程度相关性不明显。

70-80年代日本

受到1971年的美元冲击以及1973年第一次石油危机影响，日本经济增速放缓，工业对经济增长的拉动效果减弱，时任政府采取货币宽松的政策，大量增加货币供给，导致货币超发。广义货币增速在70年代初保持超过20% 的增速，在此期间物价与房价飞速上涨。进入80年代后，由于出口方面受到贸易顺差及政治压力等因素而导致日元升值，为消除日元升值可能带来的消极影响以及重提经济增速，日本政府再度放松银根，并采取扩大内需的方式试图拉动经济。

70-80年代中的日本基本处于货币超发状态，广义货币增速基本保持10%以上，货币过剩率均大于0，而名义货币缺口在进入80年代末后巨幅提升。天量超发货币一方面刺激物价提升，另一方面大部分资金并未流入实体经济，转而流向房地产及股市等金融资产，刺激房产、股市泡沫，最终泡沫破裂，引发日本经济长期萧条。

2.3.2    货币超发，通胀高企，汇率大幅贬值，基尼系数上升，经济危机

阿根廷

阿根廷作为20是世纪初经济增长最快的国家之一，却在80年代深陷债务危机，这其中主要原因在于时任阿根廷政府试图以进口代替工业化，采用超发货币以及借外债等粗暴方式来刺激经济增长和弥补财政赤字。在70年代，阿根廷广义货币增速年平均超过100%，而进入80年代后，广义货币增速不减反增，在1989年和1990年分别达到惊人的2235%和2213%，并一度发生年内CPI涨幅超过3000%的恶性通货膨胀，阿根廷政府几度更换货币，信用货币基本职能失灵，汇率大幅贬值，国内经济陷入瘫痪。

巴西

同为拉美国家的巴西，采取与阿根廷类似的进口替代工业化、加大财政赤字等策略，国际贸易收支双逆差导致巴西不得不大举外债来弥补财政赤字。然而此种经济发展模式具有脆弱性，在内外经济运行不平稳时极易发生危机。80年代受到结构因素、国内政策和外部环境的影响，巴西经济发生动荡，而时任政府仍试图通过印发货币来解决问题。毫无节制的大量超发货币，使得国内发生恶性通胀，经济秩序陷入混乱。

2.3.3    货币超发，通胀温和，广义金融资产迅速上涨

次贷危机后的美国

2008年次贷危机后，全球主要经济体为应对经济危机，均进入不同程度的货币超发期，其中以美国为代表的欧美发达经济体，通过央行购买有毒资产超发货币，同时降低目标利率，实施量化宽松。在此期间，美国的名义货币缺口向上攀升，广义货币年均增速超过6%。然而此轮的货币超发并未如70-80年代引发通货膨胀，CPI与货币增速脱节。

本轮美国物价的持续低迷尽管与原油产能去化不及黑色有色、美国临时性兼职性就业增多、前期货币过度宽松导致全球收入差距拉大制约消费能力等有关，但股市房市等资产市场吸收多余流动性仍是货币超发下物价未明显上涨的主因。从缺口数据来看，次贷危机前期资金从股市、房市撤出，物价缺口扩大，后期房价、物价缺口持续为负，而股票市值缺口迅速改善、快速上扬，从一定程度表明大量资金流入资本市场。2009年以来美国标准普尔指数、道琼斯指数以及纳斯达克指数分别上涨180%、199%和372%，上市公司总市值上涨113%，年均增速达17.4%。东西海岸主要城市房价2012-2013年快速上行，部分月份增幅近30%。

2.3.4    货币政策稳健，未见明显货币超发，物价稳定，房价平稳

德国

德国持续实施稳健货币政策，进入21世纪以来，绝大部分年间广义货币增速均控制在6%以下，名义货币缺口相对较小，并无明显货币超发。在此情况下，德国物价在近20年内保持稳定，年均CPI约1.4%。房价增幅较为稳定。从CPI以及房价缺口来看，两指标绝对值较小，反映德国物价、房价波动幅度不大，长期基本处于平衡状态。尽管近年来难民潮的涌入导致德国房价小幅上升，但总体房价提升温和。

3    货币超发的国际经验启示

总结国际经验来看，在发展经济过程中，绝大部分国家均存在不同程度的货币超发，然而历史经验表明，货币超发易滋生资产价格泡沫，极端情况下引发经济危机。资本逐利具有顺周期特点，超发的货币使得美国、日本在70-80年代滋生以房产、股票为首的资产价格泡沫，当金融条件收紧或受到外部因素冲击时，资产泡沫破裂引发各经济体陷入萧条甚至衰退。

此外，货币超发，对转型中的实体经济促进作用较低。尽管短期内货币超发本意是增加流动性、促进实体经济增长，但超发的流动性易因为市场逐利的“动物精神”流入金融市场，造成房产、股票等广义金融资产的飞速上涨（70-80年代美国、日本），而对于经济发展落后、产业结构单一的经济体而言，超发货币易引发过多货币追逐有限商品，造成物价的恶性上涨（80-90年代阿根廷、巴西）。而实行稳健货币政策的德国通过产业升级、工业制造4.0等一系列改革维持自身核心竞争力，经济相对平稳发展，保持欧洲核心国地位。货币超发对恶化的实体经济推动作用有限，转型中的经济体应坚持通过对外开放、产业升级、供给侧改革等手段提升生产效率，促进经济增长。

货币超发造成财富再分配，易加剧收入两极化、贫富差距扩大。当超发货币流入市场，造成通货膨胀、广义资产价格上升时，由于通胀挤压居民实际收入、投机催生资产泡沫，将造成财富再分配，使得贫富差距拉大。国际经验表明，货币超发期常伴随基尼系数的上升，此情况在发展中国家（阿根廷、巴西）表现尤为明显，而以美国、日本为代表的发达国家货币超发与基尼系数关联性较弱，我们认为这或与发达国家社会保障体系健全、福利保障覆盖较为完整以及社会收入分配机制较为公正有关。